文章来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：陈宇灏

　　研究助理：吴越

　　期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号

　　本报告完成时间  | 2026年06月08日

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　　在上周五非农就业数据发布后，贵金属迎来一波大幅调整
，沪金再度考验三月底价格支撑
。三月下旬我们暂缓了看多贵金属的看法，而当前这一调整实为潜在风险的逐步释放。回顾过去两年多的贵金属大牛市 ，强调的长线逻辑落脚在两方面：

　　一是受益于信用货币的贬值
，全球整体呈现货币政策宽松，同时主要经济体财政赤字高企 ，黄金价值符号作用体现
，名义价格受到支撑；

　　二是对抗不确定性，避险价值体现在对抗地缘政治冲突 、风险资产波动等诸多不确定因素 。

　　顺着上述逻辑 ，我们观察央行购金步伐依然稳健
，但区域存在差异；同时，一旦油价持续高企 ，潜在的集中实物抛压仍可能复现。就定价方面来看
，我们理解名义价格的变化仍受主要投机力量驱动，而这种投机性并非源自实物需求 ，黄金ETF的边际变化或更为重要
。更值得思考的问题是，如果黄金因为全球央行紧缩的可能
，进入提前计价利率抬升的状态，那么当此种预期逐步兑现之后 ，作为实体经济
、风险资产溢价的对立面
，黄金是否给出新的配置窗口？

　　从实物需求的视角来看，当前的主要变化是央行购金的步伐错位：此前无论是处于货币增信、稳定汇率目的 ，还是减少对美元资产的风险暴露 、应对地缘不确定性的目的
，全球央行的步调均趋于持续购入黄金。然而在Q1黄金到达高位后，部分央行如俄罗斯央行、波兰央行宣称可能进行部分实物储备的抛售 。而在中东冲突爆发后 ，为稳定汇率
，黄金储备与美债，成为非美央行最容易获取美元流动性的方式 ，因而以土耳其央行为代表
，呈现一定的黄金储备抛售
。2026Q1土耳其黄金储备减少79.45吨，甚至超过了中国
、波兰、乌兹别克斯坦 、哈萨克斯坦等主要增持力量的总和。

　　考虑官方储备的稳定性 ，后续土耳其外汇储备有所企稳，但仍宣布了货币紧缩政策 。随着中东冲突时间不断延长
，发展中经济体的货币汇率将继续受到冲击，近期的明显信号是印尼总统普拉博沃收紧了资源品的政策要求 ，出口外汇全部留存于指定银行当中
。鉴于美债等高流动性资产
，可能在此前的流动性冲击中大部分中被消耗，土耳其央行所持美债由2月的157亿美元跌至3月底的17亿美元 ，这意味着后续面临冲击时
，黄金储备将成为部分非美央行最重要的流动性获取手段，因而实物抛压可能阶段性呈现。

　　投机力量仍是主导中期名义价格的最重要边际 ，年初黄金价格的高点
，实质为衍生品
、ETF等投机力量，与现实通过实物投机的力量共振 ，形成一轮陡峭的上涨过程 。但与实物投机不同的是
，通过期货期权、ETF等方式介入的投资者，更容易退出 ，因而在数据上，Q1金价高位迅速回落后
，总体ETF净流入明显缩减，但实物需求扩张的痕迹依然存在
。金融市场投机的便捷性 ，令实物投机成为价格的跟随者；同时
，央行购金行动更多出于自身储备的目的，其并非价格的决定者。

　　我们曾在《【建投观察】如何理解极端行情：“叙事”与贵金属新范式》中说明 ，贵金属投机力量明显受到主流叙事影响
，且随着RWA等新兴投资方式崛起，短期的边际投机力量变化十分迅速 。但从机构对冲风险的视角来看 ，此种头寸的中期变化仍有迹可循：多资产配置逻辑下
，多配贵金属成为风险头寸的对冲策略，然而集中的策略方式又令贵金属与风险头寸的同向波动愈发明显 ，典型的例子是美科技股与黄金的共振
。

　　风险对冲需求边际回落
，是Q2以来黄金投机需求下降的另一原因。我们筛选出一些重要的科技股（如英伟达 、美光
、谷歌、博通 、微软
、Meta、甲骨文等），以其市值权重加权 ，以10年美债收益率作为无风险利率，叠加股票PE
，计算其股权风险溢价ERP；并将ERP与SPDR 、ishares等黄金ETF持仓进行比较，从二者的一阶差分半年滚动相关性来看 ，二者呈现阶段性弱相关 。我们发现此种相关性的抬升与美联储降息
、缩表放缓至结束的周期基本一致
，容易理解的是，二者均受益于货币条件的宽松。但另一方面 ，二者的阶段性同步体现在风险对冲上：当美股估值较高
，尚未有对应的盈利兑现时，贵金属的对冲头寸将以ETF持仓上升的方式呈现
。

　　而在年初以来 ，此种对冲方式逐步失效
，一方面黄金价格本身处于高位，高波动状态令风险的控制更为艰难；另一方面 ，科技巨头部分呈现盈利逐步兑现的情形
，进而以黄金对冲风险的必要性有所降低。

　　从市场表现来看，当前正在定价美联储转向的可能性 。Fedwatch显示年内或有一次加息 ，而2年美债收益率继续抬升，带动收益率曲线趋平
。值得警惕的一个信号是10-2年美债利差转负
，或汽油价格的再抬升。目前克利夫兰联储预计美国5月CPI环比0.46%，同比接近4.2% ，需要警惕6、7月的传统消费旺季
，美国名义通胀被动再抬升的风险 。

　　当前非农数据再度引发“加息 ”担忧：如果美国经济底色如此强劲，高油价中枢的向下传递或令通胀难以抑制 ，进而美联储有加息避免滞后曲线的政策必要性
。但从非农结构看来
，似乎并非如此：此前私人部门就业增量仍以服务业为主，且年内就业增量突然明显超过去年平均水平 ，集中于教育 、医疗、休闲酒店等。我们理解短期世界杯的开启
，可能对应着服务业就业抬升，关注临时工的薪资变化；同时 ，工资上行幅度逐渐被名义CPI超越
，后续需求仍可能被抑制 。

　　目前来看，贵金属的定价正在滑向这种状态 ，即过往货币宽松的叙事被逐步打破，而中期难以证伪实物
、投机需求放缓的阶段
。但“无人问津
”之时也是左侧配置机会逐步显现的时机：市场的关键预期差在于
，目前的主要判断基于短期货币政策趋紧的风险，各国央行逐步开启对于利率曲线的“追赶”；可是在实际需求并未有如此景气 ，甚至受到原油供应冲击的情况下
，需求的走弱或更快呈现。

　　考虑货币政策传导的滞后性，各国央行的抉择将逐步显现 ，当前情形与2022年H1已有所不同
，以美国为例，彼时存在着就业市场紧俏、薪资高增速 、美联储未缩表的状态 。而当前并不具备形成此种“工资-通胀 ”循环的完美条件 ，贸然行事带来的潜在风险
，可能令担忧未来利率上行而行动者，将未来需求前置 ，并强化短期通胀逻辑；或令脆弱环节提前显现
，进而引发恐慌情绪
。

　　总结：我们理解贵金属中期仍有调整压力，但也因而给出了左侧配置的空间。从定价角度来看 ，投机需求主导了阶段性的价格变化，而当前的风险对冲型投机需求的回落
，是贵金属部分调整的原因 。长期来看，非美央行仍将进行黄金储备的积累 ，进而夯实金价的底部；但上方空间仍对应着叙事的传播
、不确定性的抬升
，目前的不确定性主要源自货币政策与经济基本面，进而对金价形成拖累。从货币视角来看 ，贵金属抉择与央行引导的预期相关：如果通胀难以迅速回落
，迫使美联储不得不因此加息，并形成全球央行的共识 ，那么中期贵金属将承压；如果需求呈现明显的走弱信号
，黄金依然存在计价经济脆弱性、以及抢跑未来货币转宽松可能的价值
。

　　研究员：陈宇灏

　　期货交易咨询从业信息：Z0019939

　　研究助理：吴越

　　期货从业信息：F03134055

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