7月8日，智谱（HK02513 ，股价1610港元
，市值7178亿港元）迎来解禁大考，11家基石投资者持有的约2568.16万股解除限售 ，按7月7日收盘价计算，解禁市值超400亿港元 。

　　7月7日
，据知情人士透露，在基石投资者解禁窗口临近之际 ，智谱获多家机构投资者明确表态长期看好并将继续持有
。据悉
，此次同步表态的机构合计持股占本次解禁基石股数近七成，涵盖国家级战略资本、地方政府产业引导基金 、大型国企产业基金及市场化专业投资机构。

　　值得注意的是 ，自今年1月8日以116.2港元/股的发行价登陆港交所以来
，智谱股价截至7月7日收盘累计上涨约13倍，总市值一度突破万亿港元 。

　　当流动性逐步释放
、资本市场回归理性 ，大模型公司的估值逻辑是否会迎来新的调整？资本市场又将依据哪些标准
，重新衡量一家AI（人工智能）企业的长期价值？

　　公司仍处于高投入阶段

　　根据智谱披露的信息，此次解禁股份约2568.16万股 ，占公司总股本约5.76%
，对应股份由基石投资者持有。员工及其他持有人持有的股份也将于2027年起陆续进入解禁期
。

　　登陆港交所半年，智谱已经经历了一轮快速价值重估。今年6月 ，公司总市值一度突破万亿港元，成为国内首家跻身“万亿市值俱乐部”的大模型企业 。

　　不过
，从经营数据来看，智谱仍处于典型的大模型企业高投入阶段 ，2025年
，公司实现营业收入7.24亿元，同比增长131.8%；同期研发投入达到31.80亿元 ，同比增长44.9%；全年净亏损47.18亿元
，经调整净亏损31.82亿元
。

　　从财报来看，智谱的商业模式也在发生变化。2025年 ，智谱云端部署业务收入由2024年的4848.4万元增长至1.90亿元
，同比增幅达到292.6%；本地化部署收入则由2.64亿元增至5.34亿元，同比增长102.3% 。

　　如果按照业务划分口径来看 ，开放平台及API（应用程序编程接口）业务成为增长最快的板块之一
。2025年
，该业务收入由4848.4万元增至1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体业务收入由4749.2万元增至1.66亿元 ，同比增长248.8%；企业级通用大模型收入则由2.15亿元增至3.66亿元，同比增长70.5%。

　　收入结构的变化
，也意味着智谱正在从以私有化部署为主的大模型供应商，逐步转向依靠API调用和智能体服务获得持续收益的平台型公司 。不过 ，从收入规模来看
，智谱的新业务仍处于快速增长阶段，其商业模式能否持续兑现 ，仍有待更多经营数据验证
。

　　一边是快速攀升的市值
，一边是仍未实现盈利的经营现实，当流通盘开始扩大 ，市场也开始关注
，智谱此前形成的高估值体系是否将迎来新的检验。

　　知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕接受《每天 经济新闻》记者采访时表示，此前智谱自由流通股份占比较低 ，在一定程度上放大了公司作为港股稀缺AI资产的配置价值 。随着市场筹码供给增加
，建立在低流通盘基础上的稀缺性因素将有所减弱，市场定价也可能逐步回归企业基本面
。

　　工业和信息化部信息通信经济专家委员会委员盘和林也认为 ，稀缺溢价会减弱是一定的，但具体减弱幅度
，要看买方是否认可AI投资热的叙事。

　　如何证明长期价值？

　　相比近在眼前的首次限售股解禁大考，资本市场关注的另一件事 ，则是智谱推进A股上市的进展 。

　　7月7日
，针对市场关于“智谱已撤回A股首次公开发行辅导备案 ”的相关报道，智谱发布声明称 ，上述表述与事实严重不符
，公司A股发行方案已于今年6月22日经股东大会审议通过，与本次发行相关的辅导工作已经全部完成 ，公司将根据相关规定适时披露后续进展。

　　从时间线上看
，智谱推进“A+H
”上市的节奏并不慢
。今年1月，公司登陆港交所 ，并于2月完成超额配售行使
，共发行4304.34万股H股，募集资金净额约49亿港元。截至5月底 ，公司尚有约28.39亿港元募集资金未使用；与此同时，智谱又披露了A股上市计划
，拟募集150亿元人民币，主要投向人工智能通用基座大模型 、大模型MaaS（模型即服务）平台建设及补充流动资金 。

　　不难看出 ，“回A”已成为智谱下一阶段资本运作的重要一步
。

　　刘志耕认为
，解禁减持压力会倒逼智谱加速“回A ”。智谱当前已完成A股科创板辅导验收，港股限售股解禁带来的早期投资人减持压力 ，会直接推动其加快向上交所递交申报材料的节奏：一方面可借助A股更高的流动性承接部分减持抛压
，另一方面能通过“A+H”双平台稳定两地市场信心，对冲股价大幅波动风险 。

　　不过 ，对于“回A
”究竟能够给公司带来多大增量
，市场也存在不同判断
。

　　盘和林告诉《每天 经济新闻》记者，“回A”并不意味着企业一定能够继续获得更高估值 ，反而可能改变市场原有的供需关系。“回A ”会加剧投资者减持动机
，因为“回A
”代表供应量还要加大，会稀释估值 。

　　刘志耕认为 ，随着流通盘扩大以及越来越多AI企业登陆资本市场，大模型公司的估值逻辑也将逐渐发生变化
。相比此前更多依据AGI（通用人工智能）远景、技术突破和行业稀缺性进行定价
，未来资本市场将更加关注收入增长质量
、经营现金流、研发投入产出效率等能够反映商业化能力的指标。

　　刘志耕进一步表示，大模型企业未来需要证明的除了模型能力 ，还包括能否进入金融 、工业等高价值行业形成可复制的商业模式
，实现单业务线盈亏平衡 。同时，企业需要逐步收窄亏损曲线 ，向市场传递清晰的盈利时间表
，用持续正向的经营数据验证长期价值
。

　　盘和林则认为，随着行业竞争持续加剧 ，市场最终仍会回归用户价值本身
，更关注用户转化率
、用户留存以及应用场景落地能力，而不仅仅是模型能力本身 ，智谱当前面临激烈竞争
，用户可选取 的大模型产品越来越多，公司长期发展仍存在不确定性。

　　对于智谱而言 ，7月8日的限售股解禁只是公司上市后的一个时间节点，而未来能否持续兑现市场的商业化预期
，或许才是资本市场检验其估值的关键 。

　　7月8日之后，答案会更近一步。

（文章来源：每天 经济新闻）